★隨著“利多”的積累，此輪反彈逐步被市場認同。5月22號興業證券西安策略會及隨后的報告《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，階段性利空出盡就是利多，將出現反彈，而這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，時間上可能有一個月左右，反彈行情的主戰場是地產和創業板。6月7日繼續提示《反彈時間未完，靜待“利多出盡”》。

★如果后續“利多”不斷出現，此輪反彈會不會演變為超預期的趨勢性大行情？我們的判斷，可能性不大，我們依然維持年度策略《運動戰.挺進大別山》的判斷，2014年是弱平衡市，不具備趨勢性行情，向上沒有趨勢性大行情，向下也具備“挖個大坑”的趨勢性機會。螺螄殼里做道場的格局下，階段性利空出盡就是利多，而相反，利多出盡就是利空。什么時候多頭已經亢奮、利多基本出盡的時候，反彈的舞曲可能隨時戛然而止。

★此輪反彈還有什么“利多”值得期待？后續哪些時點需要提防風險？

——第一，投資者的樂觀情緒會不會“厚積薄發”？未來一周是多重“利多”因素疊加的階段，將檢驗此輪反彈的真實做多動能究竟如何？此輪反彈的前幾周，成交量沒有放大，投資者對反彈的預期不高。最新公布的5月份經濟數據，顯示“穩增長”政策初見成效；加上政策定向放松還在繼續，近日投資者情緒明顯改善，未來一周是“多頭”在此輪反彈中實現突破的最佳時機。但是，如果該漲不漲則攻防易位，因此，第一個重要觀察時點將是6月20日。

——第二，新股會不會被爆炒，從而，帶動中小板、創業板中的次新股亢奮？1月份新股重啟后的賺錢效應，此次新股發行制度的調整，讓投資者對于“打新股”以及“炒新股”有很大的期待。因此，剛開始新股申購時，可能有投資者騰出資金準備“打新”，即提前收獲反彈成果，從而，導致反彈步入震蕩期。而之后，新股掛牌被“爆炒”、投機情緒亢奮時，再掀起此輪反彈最后的高潮。

——第三，政策會不會超預期放松？目前來看，本輪微刺激中關鍵變量信貸投放仍然較為克制，尚未轉變成強刺激，這符合我們的預期（參《熬，熬底，熬機會-2014年中期策略》“為什么中國只能選擇“退二進三”的轉型路？”）。如果小概率事件發生，即后續政策放松維持每周加力的話，那么，投資者對于政策預期的改變最晚也不會超過7月中旬。就是說，二季度數據公布后，政策基調回歸中性、“保持定力”，那時中報、地產風險等又成市場壓力。

★提示的風險——大概率和小概率的風險

——首先，大概率的情況，此輪反彈已經步入中后期， 6月下旬之后，隨時可能見頂，然后，在高位震蕩，在逐級回落。因為，政策只能改變經濟短期運行的節奏，而難以改變經濟中長期運行的趨勢。

——其次，小概率的事件，如果此輪反彈遭遇超預期的、非經濟因素的刺激，類似“18屆三中全會”，比如解決兩會發言人所謂“你懂得”的那件事，從而，提升投資者對于中國改革乃至中國未來的信心，如此，反彈的空間將在短期內大超預期，但是，依然只是反彈，而不是反轉。

★針對近期不斷有“YY牛市”的言論，我們在興業策略團隊2014年中期策略中提出A股市場的戰略性觀點——經濟再平衡，退二進三；熊市后期，耐心“熬底”。

——第一個問題：為什么A股大盤熊途漫漫？因為中長期主要矛盾——經濟“再平衡”的進程緩慢。中期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

（1）2010年之后，影響中國經濟和股市中長期發展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的后遺癥，并且痛苦地實現經濟再平衡。中長期的主要矛盾決定了市場的大趨勢，“經濟再平衡”的中長期矛盾不解決，整個市場震蕩“熬底”態勢也很難發生系統性的改變。

（2）2010年之后，影響中國經濟和股市短期波動的主要矛盾表現為：經濟下行與“穩增長”之間的博弈。因此，這幾年A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

——第二個問題：為什么中國經濟再平衡進程緩慢？因為走了彎路，只能選擇“退二進三”的轉型路。

（1）2008年美國次貸危機之前，中國面臨經濟內部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經濟的再平衡問題。2001-2008年，中國經濟增長搭上了全球化大發展的順風車，分享了加入WTO之后，全球產業鏈轉移分工的紅利。一國的順差對應著另一國的逆差，美國在2000年互聯網泡沫破滅后實行寬松貨幣政策，而中國2001年加入WTO，從而出現中國提供儲蓄給美國消費的G2模式。在中國，貿易順差轉變為外匯占款進而基礎貨幣投放，導致2008年之前中國國內流動性的泛濫、投資過熱。

（2）2008年美國次貸危機之后，全球化進程受阻礙，中國經濟外部失衡的矛盾被動地調整、“緩解”，因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012年末，全球貿易依存度也才恢復到51.2%，低于危機之前的歷史最高水平（52.9%）。中美兩國都開始縮小本國的貿易順逆差敞口。2013年末，中國出口額占全球比例已經達到11.8%，進一步提升空間有限。

（3）2008年之后，中國經濟內部失衡的矛盾進一步惡化。消化全球化過程中的過剩產能，依靠內需獲得增長是中國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費驅動還是投資驅動，構成了截然不同的宏觀路徑。

●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉型。這是一個系統性工程，涉及到收入分配改革、城鄉一體化、社會保障制度建設等，好處是長效、可持續，代價是短期資產負債表收縮、經濟衰退。其實，2008-2011年趁著歐美經濟危機時，中國借坡下驢、順勢調整的代價最小。但是，隨著2012年美國推行亞太再平衡戰略，中國面臨更加復雜的國際環境，“大破大立”式轉型失控的風險很大。

●第二種選擇，“退二進三”式轉型。以轉型為方向，有序地改革為經濟再平衡付代價，有克制地“穩增長”來防范系統性危機，這種好處是平穩，減輕轉型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長。

●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控、效應立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產能，但在下一期卻無法像消費一樣實現良性正向循環。

很顯然的是，2008年之后我們選擇了短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導致2011年之后，中國連續26個月PPI負增長通縮，而美國卻實現了PPI的正增長，傳統上同步的中國和美國PPI走勢脫鉤。國內，實體經濟通縮不利于債務人，但有利于債權人，銀行業占上市公司整體凈利潤比重越來越高。

——第三個問題：A股熊市何時結束？熊市已到后期、底部區域，但是，結束尚待時日，等待經濟轉型的進展。

（1）A股此輪熊市的結束，難以依靠“速勝論”。因為，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當前復雜的國內外環境下，解決中國經濟問題只能在妥協中前進，既不會所謂“大破大立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進三”式轉型。

（2）政策放松，帶來的只是“年年歲歲花相似”的反彈行情。經濟再平衡的宏觀路徑選擇，導致這幾年宏觀周期不斷反復,經濟呈現抵抗式回落，A股的投資時鐘一直在衰退和階段性政策驅動的景氣之間的搖擺，A股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。2010年后，經濟下行與穩增長之間的博弈不斷地發生。2010年上半年政策踩剎車，年中擔憂硬著陸而放松。2011年全年抗通脹，經濟從滯脹走向衰退。2012年上半年經濟下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩增長。2013年二季度經濟下行，利用地產穩增長，“非標”兇猛。2014年上半年地產又不行了，穩增長如期推出，但比較克制。

(3) 政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現有的經濟環境下，表面上是擴張，實際上卻是把經濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴于投資的“穩增長”，特別是基建和房地產投資，導致的惡果是，一方面，資產負債率急速提升，債務問題如影隨形，A股非金融上市公司今年一季度末資產負債率達到60.7%；另一方面，全要素增長率(TFP)對于經濟增長的貢獻低下，反過來又惡化了債務問題。其次，投資依賴癥不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴癥”難解，較高的資金價格制約A股估值，也制約了財富向A股配置。

（4）A股的熊市大概率已經步入后期，而“后期”的持續時間則取決于經濟轉型的進展。經濟加速失衡、加速累積新問題的階段已經過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經濟轉型的戰略方向已經明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經濟問題。與此對應，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉向如今的“單殺”，傳統權重型類股的靜態估值已足夠低但問題是行業趨勢仍處困境，而新興產業的趨勢向好但問題是估值貴。基于經濟轉型過程的“退二進三”諸多波折，因此，面對A股市場的“熊市后期”，需要更大的耐心。

★投資策略：靜待各種“利多”出盡，逐步兌現反彈成果

——維持2014年策略的核心觀點，繼續秉承年度策略《運動戰?挺進大別山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去年難做，靈活實施運動戰。經濟衰退階段，債市是最好的配置方向，股市的系統性機會仍需等待。

——交易策略上，在6月下旬之前，市場的反彈時間窗口還沒有關閉，勇敢者的游戲將會繼續，但是，此輪反彈行情接近于中后期，因此，大資金應該降低收益率預期。反彈主戰場——地產相關股票和創業板相關類股在5月份以來都積累了一定漲幅。其中，創業板成指PE（TTM）50多倍對整體行情形成制約，后續即使參與反彈也更要立足于細分性的機會。

——投資機會上，短期來看，把握住反彈中后期的機會，很重要的是發揮資金規模優勢，“進得去，一旦不妙可以出的來”，因此，（1）首先，關注“行業景氣沒有問題+估值合理+近幾個月股價顯著回調的”的中大型成長股，可以在文化傳媒、互聯網、汽車（特別是新能源汽車）、食品飲料、醫藥、家電等行業中精選。（2）其次，圍繞著近期升溫的貨幣政策放松的討論，可以博弈房地產、電力設備（特高壓、配網、風電設備等）、非銀金融 等政策敏感度較高的行業。

★回顧

——年度策略《運動戰?挺進大別山》：以戰爭史“挺進大別山”類比2014年行情，類比的歷史背景是困難的一年，敵強我弱時采用運動戰在困境中盤活了戰局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統產業和新興產業內部都將明顯分化。

——年初《贏家的慣性》、《有一種勝利叫獲利之后主動撤退》判斷，前兩月是行情最佳時間窗口，1季度后期風險大，將勾勒上半年成長股行情的上影線。

——3月初《挺進大別山的節奏》《“新經濟”行情的調整期——二季度A股市場展望》進一步論述，主導A股市場的過去14個月的主要矛盾“場內資金大遷移”已經結束，隨著信用風險釋放，股市資金供求面臨失衡危險，未來3到6個月大、小盤指數都面臨下跌風險。

——3月21日《小股票“擠泡沫”的節奏加快》、《大股票“俯臥撐”行情的催化劑》進一步提示小股票的風險，“去年是洗腦，今年是洗澡”。市場YY政策放松的階段，地產、金融等藍籌股活躍性將提升，但小股票則是“擠泡沫”。

——20140410《機會不少，賺錢不易》判斷，首先，二季度上半期A股至少能維持一個震蕩市，不應盲目看空，更大概率依然是螺螄殼里做道場、結構性行情。其次，二季度A股市場出現大幅度、單邊上漲的大盤指數型的行情的概率并不大。

——20140504《挑戰“螺螄殼行情”的下軌及隨后的反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，5月份行情先挑戰“螺螄殼行情”的下軌，而之后出現可能有一個月左右反彈。這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰場是地產和創業板。