文/國泰君安策略喬永遠/戴康/王德倫/羅雨

國泰君安策略團隊自去年年底以來已針對國企改革主題，調研過12個省市，詳細行程和時間如下：

13年12月/江蘇，13年12月/安徽，14年1月/上海，14年2月/浙江，14年3月/重慶，14年3月/貴陽，14年4月/江蘇蘇州，14年5月/新疆，14年5月/廣州，14年6月/北京，14年7月/云南，14年8月/山東

我們將調研結果以及對國企改革主題的觀察和思考匯總在國君策略精心編撰的《中國國企改革手冊》中。《手冊》正文包含政策解讀、案例分析、國際比較、改革展望、投資機會分析等八個部分共45頁內容；另外還包含央企集團下屬上市公司資源一覽和國企改革主題推薦公司情況一覽兩個附錄。

我們將分六次將《中國國企改革手冊》全文內容在永遠觀市的微信平臺上連載。本文是連載的第二篇，主要介紹國有資產管理的現狀、問題和未來改革的可能方向。

如果您需要報告全文，也可以直接和您的客戶經理聯系。

三、國有企業資產管理：現狀、問題與突破

【國有企業發展的演變過程（1949-2014）】

國有企業是生產資料歸全體人民所有，并通過國家共同占有的一種公有制形式。我國的國有企業實行分級管理的模式，分為中央政府部門擁有的和地方政府擁有的國有企業兩大類。在市場經濟條件下，應當從控制的角度來劃分國有企業，把政府擁有控制權的合資、合營或股份制企業歸入國有企業。只要是政府能對其行使有效地直接或間接控制權的企業都應界定在國有企業范疇內。截至2012年，參考中國統計年鑒數，國有企業法人單位數共計159,644個。

2003年以來，中國國有企業的絕對數量經歷了一個先減后增的過程。2003年-2008年我國國有企業數量逐年遞減，由15.0萬戶逐年下降至11.4萬戶。從2009年開始，國企數量開始快速增加，僅2011年就比上一年增加了2萬多戶，達到14.5萬戶。但從國有企業數量占全部企業的比例來看，2003-2011年，我國國有企業基本呈現逐年遞減趨勢，由1.95%降至1.15%，下降了0.8個百分點。

圖1：我國國企數量變化

數據來源：中國統計年鑒，國泰君安證券研究

截至2011年底，全國共有14.5萬戶國有企業。其中，有7.9萬戶國有企業分布在東部沿海地區，占總量的55.9%。中部內陸地區和西部邊遠地區的國有企業數量相當，分布為2.9萬戶和3.2萬戶。

從省份來看，上海的國企數量最多，2011年為10475萬戶，占全國各地總量的10.3%。此外廣東、浙江、北京、山東、山西、江蘇等中東部省份的國有企業數量也超過5000家，這些省份的國企數量在過去5年間逐年遞增。相比之下，西部邊遠省份的國有企業數量最少。2011年吉林、內蒙古、青海寧夏、西藏等省份的國企不到1000家，且有進一步減少趨勢。

表1：各省市國有企業數量變化（單位：家）

數據來源：中國統計年鑒，國泰君安證券研究

縱觀國有企業60多年的發展軌跡，我們可以把圍繞國有企業經營的利益主體分為內外兩大類。按照鄭海航教授在《內外主體平衡論——國有獨資公司治理理論探討》中的分類方法，企業“內部人”主體主要由企業內的決策者、管理者、勞動者組成；而企業“外部人”主體主要由處于企業外部的國家股東、政府、國資委、外派監事會等組成。

從兩類主體的平衡性這個角度來回顧國有企業的發展歷史，可以依據國有企業兩類主體的平衡或不平衡狀態分為三個階段。

圖 2：國有企業發展的三階段

數據來源：國泰君安證券研究

第一階段：利益外傾——對應計劃經濟體制

從1949年到1978年，我國實行的是高度集中的計劃經濟體制。在這一體制下，企業沒有任何自主權，也沒有自己獨立的經濟利益。與利益外傾相一致的就是政企不分的體制，也就是政府代表國家股東利益，對企業進行“強控制”，從各個方面控制企業以保證國家資本利益的實現。因此，在這一階段，兩類主體之間存在著明顯的內部利益主體缺位，從而形成利益過度外傾機制，于是造成了企業沒有活力的局面。

1961年出臺的《國營工業企業工作條例(草案)》,即“工業七十條”中明確規定：國家對企業實行“五定”，即定產品方案和生產規模，定員和機構，定原料和燃料、動力消耗和來源，定資金額度，定協作關系。企業以工廠制的形式進行經營，按照指令性計劃進行生產，努力完成中央計劃指定的定額，滿足國家計劃要求，直接向政府主管的部門負責。

這種兩權統一、政企不分的集權體制即“國有國營”的企業制度使國有企業缺乏活力，效率低下，阻礙了地方和企業自主經營的積極性與創造性地發揮。

第二階段：利益內傾，形成部分“內部人控制”——體制轉軌期

從1978年到1993年間，國有企業一直以承認企業利益，構建企業利益主體，來提高企業活力和積極性。具體就是通過擴大企業自主權、增加企業留利，克服國家高度集權帶來的利益外傾。這種放權是通過兩步實現的——放權讓利和承包制。

通過放權讓利，國家賦予企業以下“自主權”：給企業確定增產增收目標，允許企業在實現經營目標的前提下，提取少量的利潤留成，可以作為職工的獎金。1979年5月，國家經委等六個單位，選擇首都鋼鐵公司、天津自行車廠、上海柴油機廠等8家企業進行擴大企業自主權的試點，受到了熱烈擁護。許多部門和地方仿照試點辦法自行擴大試點。次年，4200多家企業的產值、利潤均有大幅度增長。但是，作為上層建筑的經濟管理體制并不能真正適應企業擴權的要求，加之其他原因，放權讓利不僅沒有搞活國企，反而在一定程度上搞亂了宏觀經濟。

1987年3月，六屆人大五次會議《政府工作報告》提出實行多種形式的“承包經營責任制”。4月，國務院召開全國承包責任制座談會具體布置,開始合同承包制的改革。到1988年底，90%的國有企業都采取了合同承包的方式。以所有權與經營權兩權分離為特征的承包制被廣泛地引入到國有企業的改革試驗中。在實踐中，承包制表現出了強大的生命力，在完善企業經營機制。正確處理國家、企業與職工三者利益關系方面顯示出了一定的優越性。但是，在承包制下政企依然難以分離，企業依然無法真正自主經營。隨著改革的深入，承包制所包含的短期經營、以包代管、經營責任落實難等問題逐漸暴露出來。

第三階段：從利益主體的利益內傾，到實現利益平衡——對應于逐步完善的社會主義市場經濟體制

從1994年起，政府對國有企業的改革主要是用國有控股為主導的公司化替代承包制。相對于放權讓利，公司制改革取得兩大重要進步：一是承認了企業獨立法人的地位，國家作為股東，必須按照《公司法》的規定行使所有者只能；二是通過上市引入了外部投資者的監督，在一定程度上約定了內部人控制問題。

1994年，國務院決定選擇100家國有大中型企業進行建立現代企業制度的試點。隨后，各地區根據本地區的實際情況也確定了一些試點企業進行試點。到2000年，大多數國有大中型骨干企業初步建立現代企業制度。國務院確定的及各地選擇的建立現代企業制度試點企業共2700戶，絕大部分實行了公司制改革。

【改革三階段（1993-2014）】

中國國有企業改革可劃分為改革的初步探索、制度創新以及縱深推進三個階段。國企改革是一個“摸著石頭過河”的“試錯”過程，是中央推動與地方實踐上下結合的產物，本質上是生產力與生產關系的相互作用，符合建設社會主義市場經濟的客觀需要。

表2：中國國企改革三階段

數據來源：《發展和改革藍皮書（NO.6）：中國完善社會主義市場經濟體制十年（2003—2013）》，國泰君安證券研究

中共十六大之后，現代企業制度建設的繼續深化、國有資產管理方式的變化和資本市場的改革使我國的國企改革進入了一個新的階段。

堅持和完善社會主義基本經濟制度必須深化國有企業改革。公有制為主體、多種所有制共同發展是中國必須長期堅持的一項基本經濟制度。

2012年黨的十八大報告中提出，“要毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，推行公有制多種實現形式，深化國有企業改革，完善各類國有資產管理體制，推動國有資本更多投向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力”。

【新一輪國企改革初露頭角】

根據國務院國資委和財政部的指導意見，新一輪國資國企改革自2014年開始可分為三個階段。當前國企改革仍然停留在研究國企改革總體意見的階段。現階段，兩份重要文件《深化國企改革指導意見》和《國有經濟布局結構調整方案》已初見雛形。

圖 3：國資國企改革時間表

數據來源：國務院國資委，國泰君安證券研究

新一輪國企改革目標

根據十八屆三中全會審議通過的《決定》，未來將“緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革”。向社會發出的信號是將加快由“半市場經濟”向“市場經濟”轉型。

我們將現階段國資國企改革的目標分為兩個層面：

第一個層面是國家戰略資源優化配置問題，更多地進入戰略新興產業，把資金更快的從過剩產能行業中解放出來，是盤活存量，促進優化配置的第一步；

第二個層面是企業內部的效率優化問題，重點深化國有企業治理結構的建立和完善，以此來加強對經營者的激勵和約束，從而提升企業效率和業績。

【2014年國企改革的五大方向】

根據十八屆三中全會決定的精神，并參照國資委和財政部的最新指導意見，我們認為本次國企改革將分別從國企分類管理，發展混合所有制經濟，國有企業內部改革，以管資本為主加強國有資產監管和解決歷史遺留問題這五大方向展開。

1. 國企的分類管理

按功能對國企分類，是國企改革的基礎問題，牽涉到國企改革的性質、標準、途徑和社會資源分配以及效益目標。你是哪一類國企就應該用哪一類辦法，如果還是混在一起吃大鍋飯，就容易造成混亂，以致引發社會的誤解。

要根據國有企業所處不同行業或領域、不同業務屬性，不同目標責任、不同市場地位進行科學分類，準確界定不同國有企業功能定位。探索分類推進改革、分類調整結構、分類實施考核、分類加強監管等措施。要因地制宜，根據當地經濟發展不同情況、所監管企業的不同特點，界定不同國有企業的功能，積極探索、積累經驗、有針對性地推進國企改革。

發達經濟體國企分類管理的思路，主要從產權結構、所有權監管和公司治理、立法三個方面進行差異化管理。

表 3：不同國企分類的差別化改革方向

數據來源：國泰君安證券研究

在2014年版本的改革方案中，分類管理指的是從宏觀管理的角度出發，對公益性國有企業、壟斷性國有企業和競爭領域的國有企業分別對待，制定不同的發展戰略、方針政策。國企改革的前提條件是對國企定位，這既涉及市場對資源配置效率的要求，也暗含對中國政治制度和歷史延續的認知。

表 4：不同分類國有企業的行業分布

數據來源：國泰君安證券研究

表 5：不同分類的典型國有企業實例

數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究

2. 大力發展混合所有制經濟

國有企業改革的目標是讓國企更加市場化。簡單地說，首先是所有國有企業都必須進行公司制改革；在此基礎上，除極少數涉及國家安全、國防軍工和國民經濟命脈的國有企業保留國有獨資形式之外，其他應發展為股權多元化公司；然后，探索完善國有產權、股權流轉機制，發展混合所有制經濟。

具體來說，可以進一步推進國有企業公司制、股份制改革，繼續推進改制上市，有條件的實現整體上市。鼓勵民間投資主體積極參與國有企業改制重組和國有控股上市公司增資擴股。

積極引入股權投資基金參與國有企業改制上市、重組整合、國際并購。在有條件的企業和領域加快向非公資本推出一批符合產業導向、有利于轉型升級的合資合作項目。

3. 企業內部改革

國有企業的內部改革主要需要在完善現代企業制度上下功夫。

在高管薪酬方面，要合理確定并嚴格規范國有企業管理人員薪酬水平。采取業績股票、股票期權、限制性股票、崗位分紅權等激勵方式，進一步完善與業績考核緊密掛鉤的任期激勵和中長期激勵機制，健全與激勵機制相配套的財務審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機制，同時嚴格規范國有企業管理人員的職務待遇、職務消費、業務消費。

在用工制度上，要按照現代企業制度要求，完善治理結構，合理增加管理人員市場化選聘比例，建立市場化退出機制，探索建立職業經理人制度。

圖 4：股權激勵解決外部股東與內部經營者、代理人的利益一致問題

數據來源：國泰君安證券研究

在完善現代企業制度進程中受益于通過股權激勵、高管薪酬市場化和市值管理來提升經營效率的行業，可能將主要集中在人力成本占比較大、歷史經驗表明股權激勵意愿較強、國企高管薪酬與同行業的非國企相比有較大提升空間以及市值管理動機較強的行業。

近三年實施過股權激勵的企業中，計算機、家用電器、通信、房地產和建筑裝飾行業市值占比較大，皆超過了三成。而計算機、通信、電氣設備、建筑裝飾、家用電器和電子行業個數占比較大，都在18%+。實證這些行業股權激勵意愿較為強烈。（見圖5和圖6）

在人力成本占比較高的行業中人通常是最核心的資源，在這些行業中逐步放松股權激勵限制將起到降低激勵成本和提高激勵效果的雙重作用。數據表明非銀行金融、傳媒、電子、國防、計算機和通信行業內的國企受益最大。

根據2012年上市公司前三高管報酬總額的統計情況，大部分行業國企高管的薪酬要高于非國企，我們認為這一現象與國企所管理的市值、資產、營收、盈利、人員等要大于非國企有關。數據表明，紡織服裝、農林牧漁、房地產、采掘和化工行業國企高管薪酬與同行業的非國企相比有提升空間，該行業內的國企將會更顯著受益于國企改革薪酬市場化所帶來的激勵。（見圖7和圖8）

市值管理的本意,是上市公司追求公司價值最大化,為股東創造價值。市值管理不單是用來評價國資國企的工具, 也應該是調整國資分布和提升繢效的管理手段，會逐步成為國資帶動競爭性行業國企改革的重要內容。根據近三年上市公司回購行為的統計，鋼鐵、建筑材料、紡織服裝、輕工制造和汽車行業回購金額占流通市值比重較大，其中的國企可能更顯著受益于市值規模成為國資管理重要指標的過程。（見圖9和圖10）

圖 5：近三年各行業實施股權激勵公司市值占比

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 6：近三年各行業實施股權激勵公司個數占比

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 7：2012年非國企前三高管報酬>國企行業(萬元)

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 8：2012年非國企前三高管報酬<國企行業(萬元)

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 9：2012年各行業人力成本占營業成本比

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 10：近三年各行業回購金額占流通市值比重

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

4. 以管資本為主加強國有資產監管

著重探索政府對國有資本投資運營公司的有效授權，實現以管資本為主，完善監管體制。改組和組建后的國有資本投資運營公司要服務國家戰略，發揮資本投資運作功能，成為優化國有資本布局結構、推進產業轉型升級、提升企業國際競爭力、發展混合所有制經濟、創新核心科技和商業模式的重要平臺。

圖 11：完善國有企業法人治理結構，處理好政企分開，改善公司治理

數據來源：國泰君安證券研究

在“管資本”進程中受益于法人治理結構逐步完善的行業，我們認為主要集中在國企ROE與同行業的民企相比有較大提升空間的行業。毛利率市場化和嚴控跑冒滴漏降低三費占比是主要的改善舉措。

我們比較了2013年各行業國企和非國企ROE水平，農林牧漁、有色金屬、鋼鐵和電子行業中非國企ROE水平要顯著高于國企，有較大改善空間，但這個過程可能會持續比較長的時間。

圖 12：近一年國企ROE（MTT）<非國企的行業

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 13：近一年國企ROE（MTT）>非國企的行業

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

5. 解決歷史遺留問題

國有企業的低效問題有很多歷史性根源，其中之一就是缺乏有效的委托人激勵約束機制。在改革升級的政策背景下，國企在短期薪酬激勵之外實施長效激勵約束計劃將有很大空間，最有效的"金手銬"之一當數股權激勵。

對于股權激勵具體的形式，按分享權益由低到高可分為分紅權、增值權、虛擬股票、股份期權、限制性股票、業績股票、MBO等。和之前的國企改革有所不同，在本輪國企改革中，這些激勵工具均可以使用。但在具體執行過程中，應充分考慮企業性質、競爭程度、所處行業、發展階段等多種因素決定，可針對不同人員進行個性化組合設計。建議中長期激勵以增量為核心，上市企業宜采用股票期權、限制性股權等方式，非上市企業采用增量獎股、虛擬股權、分紅權等方式。