前言：節假日重磅——10月2日，國務院辦公廳發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，部署加強地方政府性債務管理。藉此，地方政府融資主體、形式等已傾覆性變革。

近一年來財稅體制改革新政內容：

圖為近一年來財稅體制改革新政內容

回顧從2011年以來的三次審計署對地方政府性債務的摸底統計來看，2008年之后，中國的地方政府性債務擴張較快。這種快速擴張，一方面保持了宏觀經濟增長的彈性和穩定性，但另一方面，債務擴張使得也使得中國經濟增長背負的債務負擔越發沉重。地方政府無法主動進行陽光化舉債，因此繞道融資平臺公司的模式，導致政府和企業分別應承擔的責任劃分不清，融資風險表外化和難以控制，大量金融資源被無效部門占用導致資源配置低效率，腐敗頻發等問題。因此，如何規范和硬化地方政府財政紀律，是中國“去杠桿”的核心問題，也是十八屆三中全會決定提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”需要移除的一塊攔路石。

隨著9月份新《預算法》修正后，地方政府舉債的正路已經打開。本次的《意見》，我們認為需要和新《預算法》，以及9月24日財政部發布的《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》綜合來看，這代表著本屆政府對于解決地方政府債務的一個全局性部署。主要目的是解決地方政府財政收支的不匹配和緩解地方債務危機，以時間換空間，最終消化存量地方政府債務，使得地方政府財政走上可持續道路。

《意見》我們認為主要分為四個部分，分別是融資主體和渠道、權責定位的約法、配套改革措施、當前應對四個方面。

首先，地方政府性債務舉借主體上，明確為省級政府，市縣級政府通過省級政府代為舉借。《意見》提出“經國務院批準，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。明確劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”。在過去，由中央政府代省級地方政府發行集合地方債。現在給予了省級政府發債權，而市縣級政府由省級代理，使得地方政府債務等級下降一級，省級政府成為了市縣級政府的最后擔保人和償債人。當然，現階段而言，考慮到短期內基層政府的資金需求仍然很大，市縣級政府有可能讓部分地方國企承擔部分建設職能，這只能通過時間來化解。

融資主體上很重要的一點是，分清楚了政府和企業的界限。《意見》提出“明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。政府與社會資本合作的，按約定規則依法承擔相關責任。”這一條，意味著未來各種平臺類公司將要么被政府納入預算，要么企業自負盈虧。短期而言，可能會使得大量的城投債信用風險被重新定價。中長期來看，政府和企業界限的劃清，有利于甩包袱，未來城投類公司破產將成為可能。同時，如果確定不能通過企業舉借債務，則未來平臺貸款的融資模式也將大量壓縮。

第二，融資規模控制上，《意見》提出“對地方政府債務實行規模控制。地方政府債務規模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批準的限額。地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理，由國務院確定并報全國人大或其常委會批準，分地區限額由財政部在全國人大或其常委會批準的地方政府債務規模內根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算并報國務院批準”。這也就意味著，未來整個地方債務總量由每年的國務院確定，全國總量無法突破某一上限。在上限下面，財政部再按照地方情況進行分配。如此，每年的地方財政對增長的拉動就可以得到詳細測算，相對來說這增加了增長的剛性，少了穩增長的手段。但有通過PPP模式進行突破的一定可能。

第三，融資方式上，開正路堵歪路。（1）給予了地方政府正規融資的渠道。《意見》提出“賦予地方政府依法適度舉債融資權限，加快建立規范的地方政府舉債融資機制。同時，堅決制止地方政府違法違規舉債”。在過去，地方政府的融資主體主要依靠融資平臺公司（各種城投類公司），融資模式主要依賴于平臺貸款、信托貸款、平臺債，以及其他不合規的私下舉債模式。本次（包括新《預算法》）意見，正是在法律和實際操作中給地方政府發行債務提供了正式背書。（2）《意見》明確說明了“地方政府舉債采取政府債券方式”。這也就使得其它任何直接債務（或有債務除外）的舉債方式，都是不被允許和合法的。未來地方政府融資模式主要將依賴于地方債券的方式，平臺貸主要是作為地方政府或有負債的一種舉債方式，其未來存量將會逐步被化解。同時《意見》提出“加強政府或有債務監管。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”。這對于部分平臺類公司將是滅頂之災。

第四，融資用途上，區分為“一般債務”和“專項債務”兩種方式。《意見》將債務區分為兩類，一般債務和專項債務，一般債務對應沒有收益的事業（但有正外部性，比如城市內道路，綠化公園等），由一般性公共預算收入償還。專項債務用于有一定收益性的項目，發行專項債券融資，以政府性基金或專項收入償還。《意見》同時提出“地方政府要將一般債務收支納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。地方政府各部門、各單位要將債務收支納入部門和單位預算管理。或有債務確需地方政府或其部門、單位依法承擔償債責任的，償債資金要納入相應預算管理”。地方政府性債務納入預算管理，有利于控制總量風險，而且能夠透明化權責關系，使得風險與收益能夠匹配被市場認知。《意見》同時提出“地方政府舉借的債務，只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用于經常性支出”。

第五，融資管理上，負債納入全口徑預算管理。《意見》提出“對地方政府債務實行規模控制，嚴格限定政府舉債程序和資金用途，把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理，實現“借、用、還”相統一”。

第六，債務風險處理上，《意見》提出“建立債務風險應急處置機制。要硬化預算約束，防范道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制”。中央和地方切斷，地方和企業切斷。一定程度上防范了債務的貨幣化，降低了赤字導致通脹的可能性。同時，《意見》中給出了出現債務風險后的清償債務的方式“通過控制項目規模、壓縮公用經費、處置存量資產等方式，多渠道籌集資金償還債務”。但如果最終債務問題確實沒有解決的話，“上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，并追究相關人員責任”。

第七，配套制度上面，（1）信息公開。“各地區要定期向社會公開政府性債務及其項目建設情況，自覺接受社會監督”。《意見》沒有提到要公開地方政府資產負債表，而是公開債務情況。（2）問責機制。“把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核”。這對于中國控制地方債務規模非常重要。（3）強化債權人約束。“向屬于政府或有債務舉借主體的企業法人等提供融資要嚴格規范信貸管理，切實加強風險識別和風險管理”

第八，當前存量債務解決上，（1）債務并表，”政府性一般債務和專項債務納入全口徑預算管理”。（2）借新還舊，積極降低存量債務利息負擔。“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設”。（3）妥善償還存量債務。用直白話來解讀就是：如果項目有利潤，能還錢的就還錢。如果有一定利潤但不夠的，由優質資產注入，或者員工降工資等方式把利潤擠出來還錢。如果真的沒利潤，地方政府履約幫忙還錢，還不夠的話可以通過“處置政府資產償還債務”，但要追究當事人責任。（4）確保在建項目后續融資。《意見》提出“穩步推進。加強債務管理，既要積極推進，又要謹慎穩健。在規范管理的同時，要妥善處理存量債務，確保在建項目有序推進”。階段性，不用過于擔心中國的財政懸崖問題，但未來地方政府口徑的投資有可能會縮減。

第九，地方融資新方式上，推廣PPP模式，這是給地方政府減輕壓力的方式。具體可以參閱財政部《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，但會不會成為地方政府繞道違規借貸加杠桿的模式？還有待觀察。

總體而言，我們認為這次的《意見》是真正動真格的一次改革，政府和企業的主體分離，明確債務主體，舉債方式規范，債務分類和納入全口徑預算管理，以及相應的追究和債務償還方式，都體現了中央政府解決地方債這一制約中國改革頑疾的決心。隨著地方債的發行，預計未來財政部還將出臺對地方債的利息優惠等規定，中國的市政債市場啟動。同時，在過去，地方政府融資中最大的資金來源是銀行口的平臺貸款，貸款規模受到抵押品的價值的影響，因此事實上強化了土地財政和地方債務規模的連接。而在將來，如果主要融資模式是依靠地方信用債發行的話，將會弱化土地對于地方政府的價值，從而給地方債和房地產市場松綁提供機會。

消息來源：興業策略團隊 中信固收研究-海清債市頻道