作者：巴曙松（國務院發展研究中心）、華創宏觀分析師牛播坤、何珮

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核心觀點：

1、如何看待當前中國杠桿率水平？在當前杠桿率水平下是否一定會經歷去杠桿乃至爆發系統性危機？是目前各方面討論并判斷中國經濟走勢繞不開的話題。

2、我們對二戰以來各國債務周期的梳理發現，在大規模信貸擴張（加杠桿）之后通常會出現四類情景：（1）標準債務周期表現，系統性去杠桿和信用違約并存，通常由外債風險引爆，經濟陷入嚴重蕭條。（2）出現非系統性信用違約，但未曾去杠桿，通常前期債務的過度擴張僅局限在個別經濟部門。（3）未出現信用危機，但出現平緩去杠桿，通常是由政府主動進行財政整肅引起。（4）信用危機和去杠桿均未出現。通常是由于政府對金融系統掌控強勢，將債務在內部緩慢消化；或是外需出現了爆發繁榮，債務被強勁的經常賬戶順差所化解。

3、目前中國大體出現了投資、債務高速擴張，本金、利息償付困難，流動性緊張等債務周期的部分特征，但后半程的去桿杠、不良爆發、金融危機等現象卻并未隨之而到。我們預計未來中國更有可能出現上述第二或第四類情況，即出現局部非系統性違約風險和去杠桿壓力，但總體加杠桿周期依然有空間，原因如下：

（1）中國目前的債務情況可以概括為增速較快但是債務效率相對較高、總杠桿率適中、由外債風險引爆多米諾骨牌的風險極低。

（2）結構性的高杠桿風險就主要集中在中上游的采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業、交運等重化工業部門，并非90年代中后期全面的企業債務高企。

（3）中游行業的電器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業，由于民資占比較高，已順應周期主動經歷了一輪去杠桿。其中，上述中游的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足；但多數下游行業利潤率已經普遍有所改善，具有加杠桿潛質。

（4）政府部門目前在主動約束其債務擴張，但作為逆周期的對沖工具，政府部門仍可能繼續加杠桿。未來可能出現的情景是，通過政府部門的債務擴張逐漸轉接企業部門的債務；而在政府部門內部，中央政府將逐漸轉接地方政府的債務。從國際經驗來看，通常只有在私人部門經濟步入穩步增長之后，政府才有條件去削減自身債務。

4、政策層面：（1）去杠桿并不是一味壓縮債務，增加資本金和發展混合所有制也屬去杠桿的范疇。需要推動從債務性間接融資向股權性直接融資的轉變；同時可通過新三板和區域股權交易市場支持民企參與競爭性領域國企改制改組，將資產處置給民間資本。（2）對于部分高杠桿企業，應當允許其破產清算和實質性違約出現，降低低效項目對資金的占用，加快國有銀行不良資產處置權限下放，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離。（3）對于需對沖經濟下行、進一步加杠桿的政府部門，應當規范其加杠桿的路徑和工具，更多通過公開規范的債券發行，并維持適度寬松的利率水平；同時考慮到政府部門（特別是地方政府）資產端的價值，應鼓勵和積極推動融資平臺證券化，如果能夠很好盤活這些資產，將會對使政府獲得一筆可觀的現金流，從而緩解償債壓力。（4）防止資產價格過度向下波動沖擊居民部門資產負債表，由此引發居民部門的降杠桿

報告正文：

一、 并非所有大規模加杠桿之后都會經歷完整典型的費雪債務周期

按照歐文·費雪的周期理論，一輪完整的債務周期大致包括如下數個階段：（1）對經濟前景的過度信心；（2）引發過度投資和投機；（3）引發過度負債，加杠桿開始；（4）過剩產能形成后閑置，經濟效益低下；（5）本金和利息支付困難，出現流動性爭奪；（6）金融機構避險情緒升溫，債權債務人關系緊張；（7）債務清償引至資產廉價出售，去桿杠開始；（8）企業資產凈值下降，破產出現；（9）資產價格下降導致實際債務上升，引發更多的資產廉價出售；（10）企業資產凈值進一步下降，更多的破產出現，金融機構不良資產爆發；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構信用全面緊縮，引發金融危機。上述11個階段簡單的描述了債務通縮的蕭條情景，在這個過程中除非有相反的力量阻止資產價格下跌，蕭條就會繼續延續下去，直到企業普遍破產的出現，資產價格崩潰，這被后世稱作“明斯基時刻”。

我們對二戰以來各國債務周期進行了梳理，結果顯示并非所有的信用擴張都會觸發上述“費雪-債務周期”的連鎖反應，存在大量未去杠桿、未出現信用危機、或兩者均未出現的案例。從目前中國的情況來看，大體走完了“費雪-債務周期”上半程（1-6階段），但是后半程的“去桿杠、不良爆發、資產賤賣和價格崩潰”等現象卻并未隨之而到。

目前市場對中國是否會進入一個較長期的去杠桿周期，是否會出現系統性的信用風險等問題依然存在較大分歧。在本文中，我們將結合國際歷史經驗和中國經濟的特性，力圖對上述問題進行探討

二、 全球債務周期的歷史經驗可以告訴我們什么

我們收集了二戰之后除中國之外全球不同經濟體共56次信用大規模擴張之后的債務數據（并補充美國大蕭條時期的案例），將之與Reinhart和Rogoff的全球金融危機史研究進行交叉對比，可以歸納出四類情景：

(一)第一象限：系統性去杠桿和信用危機通常是由外債風險引爆

同時出現快速去杠桿和系統性信用危機的案例有32/57個，各案例在該時期普遍經歷了嚴重的經濟蕭條，主要分為四類情況：（1）債務緊縮型– 以1933-1937年的美國為代表，16個案例去杠桿持續時間的中位數為6年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降34個百分點；（2）大規模破產違約 – 以1982-1992年的墨西哥為代表，7個案例去杠桿持續時間的中位數為6年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降71個百分點；（3）高通脹稀釋債務 – 以1984-1991年的智力為代表，共性是缺乏一個強有力的中央銀行，8個案例去杠桿持續時間的中位數為8年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降34個百分點；（4）增長化解債務 – 唯一的案例是1938年-1943年的美國，高速經濟增長來自于二戰期間軍工產業的繁榮，其代表性較弱。

拋開去杠桿和信用違約時期的經濟表現，外部債務風險是上述系統性風險案例中一個具有普遍共性的催化劑。通常情況是某一個經濟體的私人和（或）公共部門在經濟繁榮時期舉借了大量以美元或歐元等外幣標價的外國債務，當外債負擔逐漸變得沉重，多米諾骨牌開始倒塌，最先出現的是該經濟體貨幣對美元（或歐元）匯率大幅貶值，使其外債負擔進一步惡化，從而導致該國的家庭、企業、金融機構或政府由于不能按期償還債務本息而爆發債務危機。典型的案例包含了（1）1929年的美國大蕭條、（2）80-90年代的拉美債務危機、（3）90年代末期的東南亞金融危機和（4）近年的冰島銀行危機、南歐主權債務危機。

（二）第二象限：局部信貸張過速通常不會引發系統性金融危機和全面去杠桿

出現信用危機而未曾去杠桿的案例有7/57個，其中絕大部分是非系統性的信用違約事件，且前期債務的過度擴張僅僅是集中在經濟中的個別部門。我們列舉了美國80年代末的儲貸危機和法國94年的里昂信貸危機兩個案例：

1、美國80年代末的儲貸危機主要是由于稅收政策的變化導致商業地產部門信貸周期的大起大落,但并未向更廣泛的經濟領域蔓延。1981年的稅收改革通過了對商業房地產折舊年份調整的法案，使得商業地產的稅后回報率較之前有顯著提升，但1986年之后，又撤回了對商業地產貸款的優惠政策，這兩次政策變動造成了商業地產投資周期的大起大落。從八十年代初開始，美國寫字樓及其他商業地產（如購物中心）投資急劇增長，1986年之后基本停止，在該周期中，大規模的投資所造成的結果便是商業房產空置率非常高，形成了很多不良資產，直接觸發了80年代末期的儲貸銀行危機，但問題僅僅集中在商業地產部門，并未向整體經濟蔓延。可以看到80年代末期，美國全社會債務占GDP比重的上升趨勢有明顯放緩，但并未出現顯著去杠桿情況。

2、法國94年里昂信貸危機的起因是該銀行承擔了較多的政策性業務，向經營效益較低的中小企業投放了大量信貸，對整體經濟的影響范圍更小。90年代初法國經濟整體較為疲弱，里昂信貸銀行具有法國第二大分支網絡，且承擔了較多的政策性業務，向經營效益較差的中小企業投放了大量信貸，然而宏觀經濟形勢的繼續惡化導致大量貸款付之東流，94年里昂信貸銀行的執行了重組計劃。相較美國的儲貸危機，里昂信貸危機對整體經濟的影響范圍更小，M2在危機前并未出現顯著擴張，在危機后也未看到降速，同時法國全社會債務占GDP比重也一直處于緩慢上升的趨勢中，并未出現去杠桿的跡象。

雖然局部信貸擴張過速通常不會引發系統性金融危機和去杠桿，但需要防范局部債務問題向整體經濟蔓延（即風險從第二象限向第一象限轉變）。美國大蕭條前期是企業部門債務出現全面的高企；本次金融危機前期則是居民部門債務出現全面的過度擴張，從房地產次級貸款領域傳導至整體經濟；曾經的拉美債務危機和目前歐債危機是政府部門債務高企并向整體銀行系統蔓延；98年的亞洲金融危機是金融部門系統性的杠桿率過高。

（三）第三象限：政府主動平衡財政收支對于緩解危機有較強的前瞻性作用

有13/57個案例經歷了快速的信用擴張之后，在去杠桿的過程中并未出現任何形式的信用危機。同時，在這13個案例中，有7個是由政府主動削減公共部門債務，并非受迫于信用危機等外來壓力，去杠桿的力度相對較為平緩，前瞻性的遏制了危機出現。例如：（1）1998-2005年的加拿大，政府主動削減債務，占GDP比重在此期間下降了26個百分點。（2）比利時在加入歐盟之前，政府部門為達到歐盟標準，也曾主動削減債務，政府債務占GDP的比重從1997年的73%，下降至2004年的31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡財政收支，其預算赤字占GDP的比重從1985年之前的高于10%減少到1994年的2%。

在上述案例中，加拿大在1998-2005年期間經歷了一段平緩的去杠桿階段。總體債務占GDP的比重從1998年的241%下降至2005年的212%，分部門看：

1、在此期間中，加拿大政府主動實施平衡財政預算的政策，包括：減少商業和農業補貼、將公共支出項目商業化、減少政府項目支出和裁剪政府職位。這些措施所減少的政府支出占GDP的比重達到10%，使其財政赤字占GDP的比重從1993年的8%降至1997年的基本平衡，從1998年開始，加拿大政府存量債務占GDP比重開始下降，至2005年下降了26個百分點。

2、加拿大的企業部門在互聯網泡沫之后也經歷了一段相對平緩的去杠桿階段，但基本僅限于前期過度投資的電信和IT行業，并非全面的債務緊縮。企業部門債務占GDP的比重從1998年的62%下降至2005年的47%。

3、同一時期，由于房地產市場的繁榮，加拿大債務水平較低的居民和金融部門卻一直處于加杠桿的過程中。兩部門債務占GDP的比重從1998年的94%上升至2005年的107%，特別是2002年房地產市場開始繁榮之后，加拿大的居民部門債務擴張較為迅速。

從加拿大的案例來看，在1998至2005年的去杠桿階段，并未出現任何形式的信用危機，實際GDP增速平均約為3.4%，和去杠桿之前的平均增速相仿。可以總結出如下結論：

1、政府部門主動進行財政整頓對于預防債務危機具有較好的前瞻性作用，如果緊縮力度平緩，對經濟的負面沖擊也有限。（再比如，美國近兩年來平衡財政赤字對經濟增長的負面影響也有限）。

2、允許企業部門中局部擴張過快的行業自主進行去杠桿能夠改善資本的配置效率。

3、在居民部門債務水平較低的階段，相對繁榮的房地產市場引導居民部門債務擴張，可以起到對沖政府和局部企業部門債務緊縮的作用。

（四）第四象限：外部繁榮通常可有效消化前期的信貸過度擴張

在信貸大規模擴張之后，信用危機和去杠桿均未出現的4/57個案例中，其中有3個是與外需的改善直接相關，其經驗表明，出口部門的繁榮可以有效消化前期信用過度擴張所形成的產能。

在1997-2000年期間的韓國、2006-2008年期間的印度和2010-2012期間的泰國均經歷了偏離歷史趨勢的高速信用擴張，此后雖然信貸增速放緩，但卻為出現去杠桿和系統性信用風險的跡象，前期信貸擴張所進行的投資從外部尋找到了新的需求– 韓國在1997-1999年間出口增速分別達到19.8%、12.9%、14.4%和18.1%；印度在2006年之后出口增速一直維持了兩位數的高增長（2009年除外）；泰國的情況也相似，除出口增速較高之外，2009-2012年間出口占其GDP的比重甚至達到70%。

（五）第二、四象限：日本持續三十年加杠桿的過程

日本在70-90年代近30年的時間中，經濟總杠桿率呈現出少見的持續上升的趨勢：其中70-80年代表現為既無系統性信用危機，也無去杠桿跡象；90年代則表現為出現系統性信用危機和資產價格崩潰，但總體杠桿率不見回落。

1、日本在70年代初也曾經歷了一輪信貸的高速擴張，M2增速從60年代15%的平均水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年間也達到20%以上，隨后增速回歸至15%以下，在80年代后降至10%以下。但是在日本70年代初的信貸高速擴張之后，日本總債務占GDP的比重在整個70-80年代呈現出持續上升的趨勢，沒有出現去杠桿的現象，同時也沒有出現信用的清償風險。釋放出的信貸是通過內部逐漸消化，主要表現為（1）強勢政府通過銀行系統不斷為企業追加貸款；（2）經濟從外需驅動向內需驅動轉變；（3）社會資源不斷向房地產部門集中配置；以及（4）本幣的不斷升值；而這個過程也正是一輪資產價格泡沫（特別是房地產和土地市場泡沫）不知不覺吹升的過程，將債務問題掩蓋，向后拖延，但卻為90年代的蕭條埋下了伏筆。

2、90年代的日本發生了系統性的信用危機，出現了大規模的資產價格崩潰，但由于政府部門的債務逆周期擴張，總體經濟并未出現去杠桿，總債務占GDP的比重從1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新千年中進一步上升。F日本政府部門出于逆周期調控的考慮，不斷擴張其政府部門債務來對沖私人部門的債務緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務占GDP的比重從60%上升至123%，并在新千年中進一步擴張。但從實際效果來看，對經濟增長的拉動較為有限。

上述日本經驗表明，在政府對金融系統掌控力較強和國內資產價格泡沫不斷吹漲的時期，信用擴張之后的債務風險可以在較長時期中向后拖延，債務清償風險將演變為一場長時間的資本消耗戰，但風險并不能完全消逝。

三、 中國當前債務特征：總體杠桿適中+國有經濟部門高杠桿

中國目前的債務情況可以概括為增速較快、總杠桿率適中、外債風險極低、結構性高杠桿風險集中在國有經濟部門（包括地方政府和國有企業）。

（一）中國的社會總杠桿率適中

2013年各部門債務總量占GDP比重為221%，較2008年上升了52個百分點，增速相對較快，但如進行國際比較，總杠桿率仍屬于比較適中的水平，低于大多數的發達國家(比如：日本和英國總債務占GDP比重已經超過500%；西班牙、法國、意大利和韓國超過300%；即便債務水平較低的美國、德國和加拿大也均超過270%)，而高于其他新興國家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于溫和、可控的階段。

（二）外部債務風險極低

目前中國外債占GDP比重不足10%，同時外儲對外債的覆蓋率接近450%，外債的償付能力要遠高于南亞國家、拉美國家和南歐國家債務危機時期的水平。例如，98年亞洲金融危機時期，泰國外債占GDP比重達到94%，外儲對外債的覆蓋率僅為28%；82年拉美債務危機時期，墨西哥外債占GDP比重也達到50%，外儲對外債覆蓋率僅為2%；最近一輪南歐主權債務危機中，各國外債占GDP比重普遍超過100%，外儲對外債的覆蓋率普遍低于10%。從這個角度來看，中國外債規模微小，央行對匯率具有足夠的干預能力，并且資本賬戶管制較嚴格，違約事件給中國金融系統和匯率帶來的負面影響應當比較有限，中國由于外部部門引發信用危機和強烈去杠桿的概率極低。

（三）債務的結構風險集中在國有經濟為主導的企業部門

2013年我們估算的中國政府部門、居民部門、企業部門和金融部門債務占GDP的比重分別為53%、33%、115%和20%。債務結構與全球其他主要經濟體對比，中國的政府部門、居民部門和金融部門的債務水平相對偏低。但是企業部門債務占GDP的比重要超過國際水平，這構成了中國債務結構的突出特點。這一方面與中國以間接融資為主的金融系統有關。此外，如果對企業部門債務進行拆解，可以發現企業部門的高杠桿率并非普遍存在，高杠桿率的企業主要集中在國有經濟所主導的行業（下游的房地產行業除外）。這主要是由于金融危機之后國有企業以特有的機制參與了由政府主導的反危機調控，快速擴張了自身的負債。同時，由于部分地方政府融資平臺屬于地方國有企業，因此不少地方政府債務是以企業債的形式出現的。因此，可以判斷目前中國債務的結構性風險是集中在國有經濟部門。

1、2008年之后國有和非國有工業企業資產負債率呈現出明顯的剪刀差

雖然企業部門債務總體高企，但是如果進行進一步細分拆解，可以發現企業部門的高杠桿率并非普遍存在，主要是集中在國有經濟部門，這與90年代中后期全面的債務危機截然不同。

（1）從工業企業的資產負債率來看，2005-2013年間，中國工業企業資產方負債率一直穩定在57-58%的水平。但國有及國有控股工業企業的資產負債率卻從金融危機之前的56%上升至目前的60%以上。這主要是由于在經濟的低谷期，宏觀調控傾向于通過低效但可控的國有企業部門投資來保增長，這在某種程度上是由于我國的國有經濟部門除了常規的經營之外，還扮演著更為重要的社會維穩責任和傳導宏觀調控政策的重要通路，因此造成了大量的信貸資源通過非市場化的手段向國有企業集中。在國有工業企業持續加杠桿的同時，我們可以發現非國有工業企業并沒有很深的介入政府主導的逆周期調控，基本上是順應了經濟的自然周期進行債務收縮。在產負債率從金融危機之前的約58%，下降至目前約55%。從這個角度來看，目前中國企業的債務情況與90年代末期國企一直帶病運行，私人部門亦受到感染，幾乎所有部門都不健康的情況是不同的。

（2）此外從工業企業的流動性和債務償付能力指標來看，也可以確認企業部門債務出現全面風險的概率較低，這與90年代中后期的情況截然不同。如果回顧中國上世紀90年代末期的經濟危機，最初的表現是應收賬款的大幅增加，之后進一步演化為三角債問題，財務負擔沉重，并最終釀成銀行系統的危機。而目前工業企業數據顯示，應酬賬款占營收比重不足10%，遠低于90年代末20%以上的水平；利息覆蓋率尚處于歷史高位，在6倍左右，遠高于90年代末不足1倍的水平。

2、上市公司數據顯示債務壓力較大的領域集中在中上游

如果從更為全面的上市公司行業數據來分析，我們可以進一步得出如下結論：（1）金融危機之后，債務擴張過快的行業主要集中在上游工業原材料行業和公共事業、交運、軍工等部分中游行業，以及下游的電信行業，這些行業的共性是國有企業所主導、深度參與了政府主導的逆周期調控，特別是上游的原材料行業，在債務和產能過度擴張之后，目前已經出現了產能閑置，經濟效益低下，利潤惡化，債務償還困難的情況，未來面臨較大的去杠桿壓力。（2）而中游行業的電器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業，由于民營資本占比較高，已經順應經濟周期主動經歷了一輪去杠桿的過程。其中，上述中游的3個行業由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足。但下游行業的利潤率已經普遍有所改善，具有加杠桿潛質。（3）下游地產行業債務水平較高，繼續加杠桿的空間已經較小了，介于一直以來盈利能力尚可，目前行業層面的債務清償壓力不大，但需要警惕今年初以來的房地產市場景氣度急轉直下是否會造成行業的拐點出現。

（1）上游工業原材料行業是本輪企業債務擴張的主導力量，未來面臨較大的去杠桿壓力