三、人民幣匯改是排雷最后一步

人民幣匯改終于落地，中間價改革使得人民幣兌美元的匯率短期內貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國經濟系統性風險的努力，已進入最后階段，這對中國故事安然再出發大有裨益。

1.中國巨債風險

2013年討論中國政府和企業將被中國巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要討論是只糾纏各種廣義債務，完全無視中國政府和企業的資產端。目前看，中國經濟的綜合債務率，按原財政部副部長、現統計局局長王保安的數據，是相當于GDP的180%，較多研究認為廣義債務率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產端，改革開放30多年積累的巨額資產可能相當于8-10個GDP，脫離了中國仍然是全球難得的高儲蓄率的經濟體去討論中國巨債沒有什么價值，也不再時髦。

2.中國影子銀行風險

中國的銀行系統一度為了追求高收益、繞過監管、放大杠桿和提高風險容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統。通常估計中國影子銀行系統占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統已重新回表，該風險逐漸收斂。

3.中國房地產泡沫

2014年春節前后，中國樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國樓市已出現軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場低點。中國房地產仍然需要至少5年的漫長時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態度對待保障房建設為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年內也基本排除出臺房產稅的可能性。

4.中國地方債泡沫

經過國家審計署的審計，地方政府債務問題得到廣泛關注，平臺債岌岌可危，土地財政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經過地方債務平臺的分類清理，以及2萬億地方存量債務的置換，目前地方債務風險的可控性有所改善。

5.中國產能過剩風險

經過持續3年的產能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產業都在痛苦中加速產能去化。當下中國產能去化已接近尾聲，企業主營業務稅后凈利潤率穩定在5%，除央企之外的其他企業利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中國產能去化的轉折點，以上海、深圳等為代表的區域經濟創新逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中國股市泡沫

場內外的杠桿融資，2014年底以來市場監管的意外松弛，使得中國股市迅速膨脹。經過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國股市的風險明顯收斂。

7.中國金融系統性風險

仍然會有一些人熱衷于討論中國銀行業擁有龐大而難以消化的不良資產，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來最悲觀情形下，中國銀行業的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，從中國反腐倡廉看，中國行政體系最大的風險已基本排除，很可能未來5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國向經濟改革轉變。

從中國經濟所面臨的各種系統性風險看，應該說各種風險雷管已經一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場化程度不足的匯率機制，很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民幣匯率為什么高危?

近年來許多人既看到中國經濟增長緩緩向下，同時也看到人民幣持續堅挺和國內經濟基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。

第一，人民幣匯率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。

人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民幣對非美元的升值，則接近50%，對大部分新興經濟體的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統計的人民幣實際有效匯率升值達17%。

第二，人民幣匯率使產能過剩問題更為突出。

以國際收支占GDP的順差而言，2007年中國達到約10%的峰值，次貸危機之后，中國進一步刺激了產能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：產品價格優勢對韓日可比產品幾乎消失殆盡，質量劣勢卻未根本消除；同時中國的人工成本和土地成本也迅速攀升，導致國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內，這相當于中國經濟艱難轉型時，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿易的優勢都嚴重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵內需來有效彌補，這種狀況延續至今，仍然沒有持續改善的跡象。外向型發展戰略實際上處于挫折狀態。

第三，人民幣匯率也使消費增長出現一定困難。

典型的例子是出境旅游、購物、留學和居住。2014年中國居民出境旅游逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據中國消費大約5%的需求不是在境內釋放，而是在境外釋放。中國人海外購物的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國境內。

第四，人民幣匯率和國內資產價格高企存在一定關聯。

其中較為典型的特點是近年來內保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內資產價格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續存在的匯差利差，使得部分大型企業心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外幣資金，向中國境內轉移和投放，這種套利套匯規?？峙虏粫陀谇|美元的級別，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一定程度上影響了中國貨幣政策的獨立性。

第五，人民幣匯率形成機制缺乏足夠的靈活性。

關于改革人民幣匯率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價的形成機制，僅僅再度擴大匯率波動區間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡匯率。

因此，無論從排除系統性風險，從長期增長，還是從外向型和內需型均衡發展的角度看，高估的匯率總是需要逐步緩解的，許多懷疑央行選擇在當下進行匯改的研究者應該意識到，央行采取進一步的匯率市場化措施，本身是中國經濟增長轉型的應有之意。不匯改，解決產能過剩、需求不足、資產泡沫等一系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中國經濟中長期持續增長的能力。

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