作者：鐘偉  來源：宏觀經濟評論

要點1：中國經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，財政，地產和債務等問題之上。

要點2：中國經濟在下半年弱復蘇，在2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。

要點3：匯率機制很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

要點4：央行采取進一步的匯率市場化措施，本身是中國經濟增長轉型的應有之意。不匯改，解決產能過剩、需求不足、資產泡沫等一系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中國經濟中長期持續增長的能力。

一、中國經濟的長期增長

中國經濟曾引領全球增長，但近年來中國經濟增長步入新常態，國際社會對中國經濟的長期增長漸趨悲觀。而越來越多的跡象顯示，中國故事遠未結束，其在未來仍將引領全球經濟增長。

首先，中國經濟的系統性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，財政，地產和債務等問題之上。

就反腐問題而言，經過持續艱苦的努力，黨風政風已為之一清，依法治國日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國經濟乃至未來中國國家命運的影響，應該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中國經濟增長也起到決定性作用。

就財政問題而言，盡管當下財政收入增長明顯放緩，但地方債務問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務置換的推進，化解了地方財政的燃眉之急。財稅體制改革推進較快。由于土地出讓收益占地方財政收收入約35%，且基本決定了可用新增財力，而土地市場寒意持續，但畢竟財政風險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。

就地產問題而言，2014年全年地產持續下行，庫存高企，地產資金鏈條繃緊。2015年4月，地產系統性風險出現了趨于緩解的轉折點。一線城市及周邊的地產回穩趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續下行，使中國房地產接近軟著陸。

就債務問題而言，在兩年前，炒作中國巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國占GDP大型2倍的債務，但卻忽視中國政府、企業和居民的資產端至少相當于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩產能引致的不良資產充分暴露。當下，人們逐漸既看到中國的債務，也看到了資產、風控和機遇。金融系統性風險在緩緩化解之中。

其次，中國經濟的增長潛力和轉型效果在逐步顯現，這些積極因素體現在潛在增長率、實體經濟和創新能力方面。

就潛在增長率而言，中國有能力在2020年之前維持約7%的經濟增長。決定潛在增長率的是資本形成、人力資源和全要素生產率等。就資本形成而言，中國作為人均GDP僅有歐美1/5的發展中大國，國內資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機器人的崛起，使中國人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產率的改善而言，中國余地尤大。

就實體經濟轉型而言，當下中國實體經濟很可能已度過最艱難的時刻。衡量指標為企業凈利潤率和利潤總額。如果凈利潤率趨穩，則折射出實體經濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩，則折射出實體經濟在總量上解除警報。過去6個季度，中國規模以上企業主營業務的稅收凈利潤率已逐步維持在5%以上。進入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國企呈6%-8%的利潤增長，私營部門的利潤增長更快一些。從工業投資，增加值，利潤率和利潤總額看，很可能2015年2季度實體經濟已接近低點。

就創新能力而言，中國制造業的服務化和服務業的技術化日益明顯，消費對經濟增長的貢獻不斷上升，重大技術創新逐漸呈現由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯網+”為核心的產業，以深圳為典型的區域，以國防、信息和新能源為代表的行業，開始呈現持續活力。創新大有成為中國經濟之魂之勢。

再者，中國經濟的新常態，和全球經濟的新平庸并行，中國故事必須放置在新語境中理解。

就全球增長問題而言，次貸危機以來，世界經濟并沒有形成新的可持續的增長軌跡，各國仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國經濟，其增長也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國家甚至有所動蕩。與此相比，中國經濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質量上來說，都仍然突出。

就全球化而言，次貸危機以來，國際貿易增長持續慢于國際經濟增長，投資出現了新興國家向發達國家凈輸出的逆向流動，全球匯率和大宗商品市場動蕩未休。人民幣實際有效匯率在過去兩年內上升13%，中國國際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說，中國經濟增長和轉型，主要是靠內需推動。不僅如此，在美國TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國的一帶一路和亞投行等倡議則應者云集。顯示出中國經濟日益成為全球經濟穩定的壓艙石。

站在這個時點看中國經濟，其風險漸消，活力漸現，創新有所斬獲，內需潛力尤大。歷史在此轉折，中國經濟日益成為對沖全球經濟動蕩的基石，多姿多彩的中國故事遠未結束。

二、下半年的中國經濟增長

盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經濟增速保持在7%，但人們仍懷疑增速主要拜統計局的努力，同時對第三和四季度的經濟增長持悲觀態度，這點令人十分驚訝。我們用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經濟。

第一，關于GDP增速，企穩回升是大概率事件。

我們預期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業看，2月是年內最低點，目前企業主營業務稅后凈利潤率已超過5%；同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現增長；顯示全年工業投資和增加值將溫和復蘇。從投資看，無論工業投資，還是基建和房地產投資均在未來5個月穩定回升。就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下半年中國經濟的悲觀情緒，脫離了數據時序給出的回穩方向。

第二，關于物價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI可能愈3%。我們對從雞蛋豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心。預期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個月PPI環比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經濟趨于復蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退，現在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經濟大致呈弱復蘇狀態。

第三，關于2016年中國宏觀的可能形態。

目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續維持在約3%的水平增長沒有明顯改善但通脹上行。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經濟處于猶豫搖擺中的弱復蘇的可能性較大。但中國經濟最嚴峻的系統性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經逐漸度過。

第四，關于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。

就貨幣供應量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向寬松為主，而上半年則以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結售匯逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一季度連續兩個季度結售匯逆差在1000億美元的最嚴峻時刻。

就貨幣價格而言，目前出現了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節奏快于利率債，我們估計利率長端在年內仍存約25個bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經濟周期呈負相關，因此當下信用利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統性風險弱化和經濟弱復蘇的判斷。考慮到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，這預示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。

第五，關于人民幣匯率的短期和中期趨勢。

過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯儲加息之后，美元指數在年內的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期內，人民幣兌美元是持續偏弱還是繼續堅挺，考慮到這次中間價的調整是中國央行觀察聯儲加息預期等國際局勢，以及中國外貿和內需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調節匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內需和改善外貿，對改善增長和資產價格，對緩解通縮都有一定的積極意義。

第六，關于財政政策。

考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務業加速營改增，在土地出讓收益持續低迷的背景下，期待中國財政政策持續發力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。

總結上述討論，中國經濟在下半年弱復蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應該說中國經濟的系統性風險和通縮風險已經開始收斂，貨幣政策余地明顯大于財政政策。結合流動性充沛，實體經濟回穩，資產嚴重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內。