2015年已過大半，時過境遷，注定2015年是一個新時代的開始。

經濟大蕭條年初幾多人相信？現在已是不爭事實。股市如夢中一場，卻也是經濟和政治的真實寫照。黃金、樓市欲跌還盤，但都已到了山雨欲來風滿樓的地步了。

一、從事件看背后的因果

現在經濟界和投資界各路專家對局勢議論紛紛，主流觀點是：股市，悲觀者認為會推到重來，另一半認為2850點是嬰兒底。樓市，一半認為會大跌，一半認為穩定。人民幣匯率，大部分認為會大跌，小部分認為會穩定。美元絕大多數看漲。宏觀經濟，大半認為會下行，小部分認為會穩定。由此看出專家的意見何等的不統一和對立。

具體對每件事評論是非常困難的，但我們可以從最近一段時間的具體事件中去尋找經濟未來走向的蛛絲馬跡。

1．9月中國大閱兵，可以看做是政府穩定和向外宣誓主權，這點將為未來經濟、政治行動打下伏筆。

2．人民幣的突然貶值到政府馬上的維穩措施，主動貶值，三個目的，一是表明人民幣匯率浮動空間擴大，二是在9月習奧美國會談前施加壓力，三是在蒙代爾三角獨立貨幣政策、匯率和資本自由流動中選擇了資本管制，將來我們將會看到人民幣匯率的相對穩定和更多的外匯管制措施。但時機沒掌握好。

3．中國上市銀行的中報。經濟指標許許多多，選擇代表性的上市銀行中報。五大上市銀行中期利潤同比增長低于1%，不良貸款率大幅上升，主要集中在制造業、批發和零售業。

4．9月發改委批復投資3000億，資本金要求降低。在股市泡沫崩潰后，又重回老路，中性的貨幣政策和積極的財政政策。但現在要達到2008年4萬億的效果起碼要45萬億投資，只能是滴水定灌了。

5．8月末金融機構外匯占款環比下降7238.36億元，再創歷史最大單月降幅。人民幣匯率漲跌要留意三個指標，離岸匯率、外匯占款和外匯儲備。估計中國外匯儲備會逐步降低，極限降到2.6萬億美元。

6．香港銅鑼灣“鋪王”租金下降70%，單個鋪位租金不能說明全部。但春江水暖鴨先知，商業鋪租暴跌是地產下跌的先兆，香港地產下跌是大陸地產下跌的先兆。

7．中國國務院發布的《關于深化國有企業改革的指導意見》，呼吁通過股權出售和管理層改組來整頓國有企業，以減少損失，提高效率。本來推動股市上漲進行國有企業改革，可以賣個好價錢。但現在也不遲，再過一兩年，價格是多少很難說。企業本身是市場的產物，但黨怎樣領導企業和董事會成員怎樣確定就不是經濟問題了。

8．美聯儲9月17日公布維持聯邦利率0-0.25%不變，同時指出觀察中國經濟下行情況，美元指數當即大跌0.9%。年初就指出美聯儲今年不會加息。原因有三。一是美聯儲QE后負債表增加6萬億美元。二是日本和歐盟年底和明年將會繼續擴大QE規模，不能加息。三是美國環太平洋國家TPP談判9月底繼續，不能加息。可能明年都不會加息了。實際上加息對中國有利，不加息對中國是溫水煮青蛙。

二、幾個問題的再思考

1．宏觀經濟：

中國的股市就是經濟的一面鏡子。3000點反映了經濟的基本面，將是未來幾年的中樞。銀行利潤率急降也反映了經濟的大蕭條，年終將面臨企業債務重組的壓力，年報將會更加難看。第一產業將在未來幾年大面積破產重組。

國有非壟斷企業更多進行股份制改制，壟斷企業會更大更強，因為這是政權存在的根基，國有資產并會向各行業龍頭企業擴展。稅賦未來不是減少而是會提高。但民營經濟空間會大大擴展。

中國宏觀經濟問題是產能過剩導致的投資邊際收益下降問題，政府今年的地方債展期說明收益已不能覆蓋利息，但政府債在中國沒問題，導致中國的雷曼事件將是企業債，特別是房地產債和大面積的第一產業國企債務，將會在年底和明年第一季爆發，導致貨幣市場流動性枯竭，危機爆發。

貨幣M2是個十分重要的指標。12.5%是目前穩定的中樞，大幅偏離中樞說明宏觀貨幣政策的重大改變或貨幣流動性枯竭的來臨。

2．中國股市和債市：

中國股市不說了，現在到年底都是維穩時期，指數將在2850-3700間窄幅波動。但今年的股市大幅波動看出兩個問題，一是政府對經濟危機的嚴重性認識不夠，到目前為止認為經濟還可以維持5%以上增長。到時房地產和債市危機時候不知道政府將如何面對。二是政府在政治和經濟管理上會實施高壓政策，更多的非市場化措施在危機時會被運用。這點在股市上已看到。將來在債市和匯市上也將看到。

中國債券市值和股市市值相當，這個比例是不合適的，也說明債券市場發展空間很大。政府放開企業發債限制，相信未來幾年金融行業發展最快不是股市而是債市了。現在債市也有杠桿和國債期貨，將為投資者帶來更多機會。但要留意企業信用債存在極大風險，在危機來臨時債市剛性兌付也將不存在，可以說，股市危機消滅了一大批中產階級，那么，未來一兩年，企業信用債和新三板危機將消滅一大批富豪。

3．房地產：

房地產給中國帶來的地產紅利已經結束。我們從2003-2014年以GDP對比中國經濟發展最好的兩個城市蘇州和深圳，蘇州地產投資率48%，深圳是27%。蘇州是工業園的外向型經濟，深圳是創新型經濟。2012年以后蘇州發展后勁明顯不足，這也是中國經濟的縮影。

中國產業經濟危機將最終影響到房地產。順序是商業租金、商業地產和豪宅、普通住宅。7月份以來政府又出臺了許多房地產刺激政策，最近房地產信用債利率和國開債利率形成負率差，年底前地產會迎來個小陽春。但這是落日的余暉。

4．人民幣匯率：

現在市場的主流觀點是人民幣匯率將大幅貶值，原因是經濟下滑，資金外逃。但我支持政府的觀點，人民幣波動加大，但不會大幅貶值。貶值論觀點是建立在一個經濟模型上，但有兩點，一是中國經濟總量和外匯儲備已足夠大，二是人民幣不是自由貨幣。歐元和日元是融資貨幣，不是避險貨幣。

8月人民幣貶值時歐元和日元上升是套利解除的結果。假若人民幣大幅貶值，將會帶動資產價格和經濟同時大幅下跌，但其他相關國家的匯率下跌幅度更大，中國在經濟上并不能受益。中國在走第二條路，就是匯率大致穩定，資產價格將大幅下跌。所以，股市沒有牛市，房地產價格下跌，企業估值大幅下跌，大宗商品下跌，只有債市是牛市，但只限于國債和城投債。

但特別留意一點，今年11月開始，將是美元全球套利大回撤的開始。中國大概有1.5萬億美元套利，屆時人民幣匯率和資產價格將受到嚴重沖擊。預計外匯和資產管制將從現在開始日益收緊。對沖匯率風險目前國內最方便和簡單的手段就是買入大宗進口糧食。

5．美元指數：

美元指數重要，因為是全球資金流動的風向標。美元最近半年沒有繼續上攻，原因有三。一是時間調整，二是中國沽售美債，三是在等美國和環太平洋國家的TPP協議簽訂。美元指數上面壓力是96.5,98.0和100。2016年中國債務危機爆發將是推動美元上漲的主要動力。

6．中國經濟和全球關系：

中國經濟30年來的成功有兩個因素，一是改革開放，二是全球分工大轉移。全球化經濟取代了區域化經濟。但這兩個因素在中國慢慢消失了。改革到了最后的金融和產權改革階段，但看不到結果。二是全球化將被更精準的區域全球化所取代，中國目前分不到羹。所以，中國經濟危機的傳導模式是產能過剩>經濟下行>企業債務危機>金融危機>房地產危機>經濟危機。結果是進口和出口雙雙大幅下滑。鑒于中國經濟已占到世界經濟17%以上，中國經濟大蕭條將帶動世界經濟大蕭條。

“一帶一路”解決產能過剩問題，從經濟方面考慮則是負資產。產能過剩要靠庫存出清和債務減記，資金要用到活力企業和創新企業。

7．大宗商品和黃金：

經濟大蕭條實質就是需求大蕭條和資產大縮水。大宗商品價格傳導路徑是需求減少>產能過剩>價格下跌>企業債務危機出清庫存>價格更猛烈下跌>供需平衡。大部分大宗商品到了出清庫存階段，電解銅則是剛到價格下跌階段。

大蕭條下黃金價格傳導路徑是經濟過熱利率上行>價格下跌>經濟放緩避險增加>價格反復>流動性枯竭危機爆發>大宗商品和資產價格下跌債務危機爆發>企業和央行避險拋售黃金>價格大幅下跌。現在黃金到了危機爆發階段。詳細報告在《黃金投資報告》有說明。

《詩經·大雅·蕩》有云：蕩蕩上帝，下民之辟。疾威上帝，其命多辟。天生烝民，其命匪諶。靡不有初，鮮克有終。?我們知道他們在說謊，他們自己也知道自己說謊，他們也知道我們知道他們在說謊，我們也知道他們知道我們知道他們說謊，但是他們依然在說謊。世界往往是這樣，猜中了開始，卻估錯了結局。2015年11月，一個要十分驚醒的年代的開始。

——文/鐘堅 元素天使資本