四、不確定因素與情景分析

（一）國外經濟增長的情景及對我國出口的影響

    根據國際貨幣基金組織（IMF）的最新預測，美國經濟增速將從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區經濟增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經濟增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%。總體來看，發達國家經濟增速預計恢復到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較為健康的居民資產負債表和良好的就業增長勢頭將提振消費；產能利用率的提高和存量資本的老化將推動資本性投資的加速。歐元區的復蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不確定性，遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元匯率貶值將有助于 2015 年經濟增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調和激進的量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好于預期。新興市場經濟體的增長總體來看將略有好轉，但仍然低于潛在產出。俄羅斯和巴西等經濟體由于地緣政治因素和大宗商品價格下降而將面臨較大困難，但一些出口導向型的新興經濟體則會受益于 2015 年發達經濟體的復蘇。

    我們以 IMF 的預測作為國外經濟增長的基準情景。但是，這個基準情景面臨諸多風險。首先是地緣政治的不確定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，將在很大程度上影響歐洲企業和投資者的信心，從而影響其投資和經濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在內的其他歐洲地區的分裂主義活動。第二個不確定性是美聯儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國將于 2015 年年中開始加息，此后兩年中加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預期，則可能導致部分新興市場經濟體出現大幅度資本流出和增長減速。其他風險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大范圍傳染、匯率大幅波動等。

    鑒于上述不確定性，我們分析了在 2015 年三種國際經濟增長的情景下我國進出口增長的前景。三種情景分別為：（1）高情景，假設美國經濟增速為 4.1%、歐洲為 2%、日本為 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國經濟增速為 3.1%、歐洲為 1.3%，日本則為 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國經濟增速為 2.1%,歐洲與日本經濟增速分別為 0.6%和 0.3%。在高、基準和低三種情景下，我國 2015年出口增速預測值分別為 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國加息對新興市場經濟體的沖擊

    如果美聯儲收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預期，可能使新興市場經濟體出現資本大量流出和匯率大幅波動，并導致這些經濟體的經濟增長減速，從而沖擊我國的出口需求。

2013 年以來，隨著美國經濟的強勁復蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預期不斷升溫。今年 9 月，美聯儲公開市場委員會（FOMC）成員平均預計 2015 年年底聯邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預期分別是 1.125%和 2.4%。關于美聯儲加息的時點，目前 FOMC 成員的平均預期為在明年 6 月首次加息。市場預期與美聯儲存在一定分歧。近來，隨著美國量化寬松政策的結束，以及美國經濟形勢的持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥商品交易所（CME Group）公布的聯邦利率期貨交易數據，9 月底市場預期美聯儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數據顯示，這一概率上升到了94%。

    未來美國加息的步伐和力度可能會對一些新興市場經濟體再次產生沖擊。前幾年美元流入較多、資產價格被推高的新興市場經濟體已從去年開始面臨資本流出、匯率貶值、資產價格下行和經濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達到 20%以上。為了應對貨幣貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經濟體已提前加息，但大幅加息會加大實體經濟面臨的下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大于預期，新興市場經濟體會再次受到資本流動和匯率波動的沖擊。對一些小型新興市場經濟體來說，即使對美國加息有充分預期，相對其資本市場容量來說較大規模的資本流出仍會對其匯率和實體經濟產生負面影響。從一些新興市場經濟體的內部來看，國際金融危機之后，出現私人和公共部門杠桿率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題，這些結構性問題導致的風險在資本外流背景下容易順勢爆發。

    過去一年多來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預期影響沖擊最大，這五個國家從我國的進口占我國出口總額大約 7%。我們估計，假設由于美聯儲加息的力度超預期而使這五個國家出現資本外流和經濟減速，從而導致這些國家對我國的出口需求降低 10%，則將會拖累我國明年經濟增速大約 0.15 個百分點。

（三）對我國房地產行業的情景分析

除了國際因素之外，影響我國明年經濟增長的主要不確定因素是國內的房地產開發投資。近年數據表明，房地產開發投資占全部固定資產投資的 20%左右，房地產開發投資減速 10 個百分點對經濟的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個百分點，如果考慮到對相關產業鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業）的影響，其對經濟沖擊的累計效應可能達 2 個百分點。

2014 年以來，我國許多城市的房地產價格、銷售已經開始出現下滑，房地產開發投資正在減速。我們認為，房地產銷售是房地產投資的重要領先指數，銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地產投資形成下行壓力。第一，許多商品房的銷售是開發商的預售，銷售之后的相當長一段時間內才完工，因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會使開發商對未來銷售收入和售價預期變得悲觀，導致開發商減少購地和開發新項目。

    我們通過一個分布滯后模型來考察 2014 年以來房地產銷售下滑對未來房地產開發投資的影響。該模型的情景分析結果是：根據過去幾個季度的房地產銷售情況，并假設未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分別下降 0、5 和 10 個百分點，則在上述三種情景下，2015 年房地產開發投資增速將比 2014 年分別下降2.5、3.6 和 4.6 個百分點。上述分析的其他前提假設包括國外經濟保持穩定增長，我國貨幣政策和財政政策的取向與力度不變。

此外，我們還使用了 2010 年投入產出表來估計房地產行業(含建筑業)下行對其它相關行業的影響?；谕耆南禂岛屯度氘a出數據，我們計算了各下游行業對上游行業的影響因子, 并基于影響因子，估計了房地產（含建筑業）實際產出下11降 10%對各個行業實際產出的影響(見圖 3)。 從圖中可以看出，由于房地產（含建筑業）產出下降而受到明顯沖擊的行業包括水泥、礦業、鋼鐵、化工等。

（《中國人民銀行工作論文》馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強 姚斌 張翔）

    編輯/鳳凰財經新媒體運營編輯 孟陽