摘要：

    在降準釋放了1.5萬億左右的流動性后，央行似乎絲毫沒有收手的意思。中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結匯）和信貸質押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用占用的情況下降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

    正文：

    在降準釋放了1.5萬億左右的流動性后，央行似乎絲毫沒有收手的意思。據有關媒體報道，中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結匯）和信貸質押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。

    一、中國版LTRO：為地方政府債務置換保駕護航

    據《華爾街日報》援引知情人士稱，央行正在考慮推出中國版LTRO。實際上，基于以下兩點原因，我們認為中國央行將仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

    1）地方政府債務到期量巨大。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務到期高峰。在此背景下，財政部推出了一萬億地方政府債務置換計劃，但目前來看，最終置換債發行規模可能不止一萬億。

    萬億類利率品供給加劇了地方政府債券發行難度。從債券發行人的角度看，供給沖擊導致國債收益率明顯上升，收益上升多了之后，地方政府就不愿意發了（江蘇債務置換拖延發行）；從債券投資者的角度看，地方政府債券流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多。商業銀行購買置換債，資產端由高息短期貸款變為低息長期的債券，會拉低銀行整體的資產收益率，如果置換債流動性不強，那么，銀行就沒有配置置換債的意愿。

    2）地方政府債務置換產生擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利于經濟內生性復蘇。

如果央行推出中國版的LTRO，是如何緩解置換債發行所產生的供給沖擊的呢？

    LTRO利用央行的資產負債表的擴張化解了置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動性，一方面銀行可以利用資產周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。

    從LTRO機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產負債表緩解流動性緊張。區別在于：1）LTRO有到期期限，央行資產負債表不是永久擴張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放的規模由銀行需求量決定，而QE是央行預先確定的規模。3）LTRO提供的流動性是有資金成本的。從這三點特性來看，LTRO更像一個長期限的逆回購，只是中國版LTRO對應抵押品可能是地方政府債券。

    二、注資政策性銀行：左手轉右手的二次結匯

    根據財新網報道，央行以外匯儲備委托貸款債轉股的方式，分別注資國開行320億美元，進出口行300億美元，同時財政部增加農發行資本金約500億。經濟內生下行壓力大，商業銀行風險偏好弱，單一寬貨幣轉化不了寬信用，經濟穩增長高度依賴基建投資托底是注資產生的背景：

    從外因看，制約出口的實際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等內外部因素短期不會有改變。

    從內因看，首先，盡管貨幣寬松，商業銀行風險偏好回落，貨幣政策傳導機制不暢，導致私營部門融資成本高企，使其難有資本開支動力；其次，盡管支持地產政策頻出，房地產銷售也似有回暖，但可持續性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味著房企短期內還將繼續去庫存，投資反彈至少也得在今年三季度以后。最后，過去房地產和基建繁榮留存的過剩的重工業產能將長期面臨去化壓力。

    假定房地產和制造業投資增速分別為5%和10%，經測算若需維系全年經濟7%的增速，需25%的基建投資，也就是說2015年基建投資至少要達到14萬億。但實際上基建投資仍面臨兩大不確定性：第一個不確定性來自43號文的債務約束，預算內開的口子不大，而PPP短期對接不上城投的融資功能。第二個不確定性來自經濟和房地產下行的背景下財政收入和土地財政雙放緩。

    因此，當政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務職能，經濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，央行通過注資成為政策性股東，強化國開行“開發性金融”和“財政二部”職能，可為基建投資提供穩定的資金來源。

    雖然此次注資方式是用外儲委貸債轉股，沒有增加新的現金流，但外匯儲備并非財政資源，無論投資于國內還是國內，都會涉及二次結匯問題，最終表現為貨幣重復投放和央行資產負債表擴張。

    這是因為央行在獲得外匯儲備時，就已經實現過一次人民幣資金投放。如果本輪注資是服務于國內經濟穩增長目標，但由于美元流動性不能在國內流通，政策性銀行在使用這些外儲時必須向央行二次結匯，導致貨幣重復投放。即使外匯儲備用于對外投資，央行以美元注資國開行和進出口行是為了“一帶一路”和支持企業走出去，但無法排除境外金融機構收到外匯后直接進入銀行間市場結售匯也無法完全排除投出去的美元流動性以投資境內的形式重新回流。因此，即使是外匯儲備在境外運用，二次結匯壓力也未完全消除。

    三、信貸質押再貸款：看貨幣政策如何促進經濟轉型

    據中新網消息，信貸質押再貸款試點即將在全國鋪開，流動性“注水”渠道悄然擴圍。大量市場化融資主體和經濟發展薄弱環節普在融資難、融資貴的問題是信貸質押再貸款鋪向全國的原因。

    首先，預算軟約束下的過剩產能行業和地方融資平臺旺盛的信貸需求對其他市場化融資主體產生了擠出效應，導致經濟發展薄弱環節融資成本高企。其次，當預期經濟前景惡化，銀行出于風險控制會收縮信貸規模，沒有政府信用背書的薄弱環節風險溢價上升。最后，房地產下行趨勢下，抵押品價值縮水也加劇了中小企業獲取貸款的難度。

    因此，在此背景下，我們認為央行在全國試點鋪開信貸質押再貸款的可能性非常高。

    一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩定的負債資金來源，而短久期、高成本負債難以對接長久期資產。在此背景下，信貸質押再貸款可以成為銀行穩定的負債來源，并從資產端提高了相關資產的周轉率，以增加銀行長期限信用投放的動力，為降低特定領域融資成本提供了契機。

    另一方面，信貸質押再貸款可以按照央行的評級模型，確定不同信貸資產的抵押率，為金融機構促進經濟轉型設立正向激勵。支持小微企業，央行可以提高小微企業貸款的抵押率，也就是說對小微企業貸款可以為金融機構在央行那獲得更多的流動性，鼓勵金融機構助力小微企業，緩解其融資難的困境。同時，央行可對房地產和產能過剩行業信貸資產抵押率的調低，抑制銀行對上述部門信用擴張。

    四、政策含義

    央行新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統部門對信用占用的情況下降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

                                             作者：管清友、李奇霖